起底川渝调味品龙头主力资金将疯狂抄底

2018-11-19 17:51 来源:未知 责任编辑:admin

  千禾味业食品股份有限公司地处四川省眉山市,由四川恒泰(原名恒泰实业)于 2012 年整体变更设立。恒泰实业创建于 1996 年,以焦糖色业务起家,2001 年开始正式进入调味品行业,专业从事高品质酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。

  公司业务结构为酱油:53.32%;食醋:16.04%;焦糖色:23.14%;其他:7.5%。

  产品上游为糯米、荞麦、小麦、高粱、玉米、大豆等农产品000061股吧),辅料有玻璃制品,包装纸等。下游主要是家庭用户、餐饮饭店和食品生产和加工企业,业务分散,产品相对来说还比较少。

  公司股权主要在实际控制人武超群,占比43.53%,公司前五大股东除公司上市前财务投资者宽街博华(当前持股 5.86%)外为亲属关系,共持股57.89%,高管中除伍氏家族外,其他主要高管均有持股。2017 年推行限制性股票激励计划,绑定核心业务人员与公司长期利益,有望提升员工积极性助力公司发展。机构持股较少,仅占8.3%,股权结构稳固。

  近三年分红持续、稳定,分红比例高达30%,重视投资者回报,虽然目前规模较小,但已经体现出现金奶牛的基本特征,未来还需要关注分红的持续情况。

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  (1)公司毛利率处于较高水平,并累年增加,不同地区毛利率水平也不相同,公司所在地西南地区毛利率49%,华东和华北地区毛利率40%左右,其他地域30%,仍有较大提升空间;

  (2)营业收入增长波动较大,16/17年较为平稳,净利润增长均匀且幅度较大,18年营收增速下滑,扣非净利润微跌,主要受产能制约和费用率增加影响;

  (3)三费保持较高水平,尤其是销售费用较高,主要是公司推进渠道建设,18年新增1000名销售人员,渠道拓展结束后有一定下降空间。

  (4)应收账款相对健康,相对收入来说有所放大;资产负债率较小,有上升空间,可以通过放大杠杆提高ROE;固定资产比重下降,在建工程增加,公司资本支出仍在增加。

  (5)净营运资本敞口放大,主要是应收项目的增长速度高于应付项目,在产业链中还未成主导地位,还未形成以预收款为主的销售模式。

  (6)ROE处于良好水平,主要是净利率的提升,但周转率下降,影响了ROE的提高,杠杆水平平稳,ROE相比海天味业603288股吧)还有较大提升空间。

  (7)现金流稳健、安全。资产增长幅度高,也反应了周转率上涨主要是资产的增长大幅高于营业收入。

  目前调味品行业处战略升级阶段,符合行业发展战略方向的企业不断发展壮大,产能落后、战略不清的企业正逐步被淘汰。2017 年调味品行业规模以上企业达到 1274 家,相较于 2011 年新增 253 家,市场中优质的从业者不断增多。受行业集中度提升、内部结构变革、渠道建设深化等因素影响,行业维持 10%左右的稳定增长,2017 年规模以上企业总产值达到3338 亿,实现销售收入 3220.36 亿,11-17 年间年复合增长 9%,行业总规模超过3000 亿。利润端 2017年总利润达到 300 亿,年复合增长 11.9%,行业利润增速快于收入增速,主要系生产效率和管理效率不断提升,净利率由 2013 年的 8.4%增加到16/17 年的 9%以上,17 年更是达到 9.5%。另外,行业产值从2011 年的不足 2000 亿增长到2017 年的 3338 亿,平均每年增长 5.6%,且近7年产销率均在 95%以上,产能消化能力强,新增产能需求高。

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  近些年来,调味品行业中的大型企业始终在扩产的道路上“快步走”,比如海天、中炬和千禾,都在竞相扩大产能,其中主要原因是国内的调味品行业亟待能够统一市场的品牌领袖。调味品行业如同十多年前的啤酒行业,正处于一个从地区割据、无品牌、低价消费、市场分割向形成全国统一市场、几大品牌地位突出、高端产品款款而出的发展阶段,以此满足人民群众日益提升的品味需求。

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  各公司均处于高毛利和高净利润的状态,产能逐年扩大且产销率均在90%以上,说明这个市场是一个高容量和高增长的大行业。

  海天味业的产能释放过程,就是市值增长的过程,目前海天味业已经是1700亿的大市值公司,标杆作用明显。调味品行业仍会有几家类似海天的企业脱颖而出,因为调味品行业并非独家寡头型的垄断行业,行业容量之大,完全允许数家企业各自精彩。

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  酱油行业的低价区市场竞争激烈,不易切入,且有海天味业这样的巨无霸难以竞争。千禾味业初始即定位高端,在市场看来千禾味业是在酱油行业这片竞争激烈的红海中寻找到了正确的差异化的发展路线,公司经过几年耕耘,业绩表现靓丽,进一步验证了高端战略的正确性。高端产品既避免了与走性价比路线的龙头海天的直面竞争,也因为产品自身属性在技术研发和成本上形成一定壁垒,使中小酱油企业止步观战。

  凯度数据显示,高端酱油 2014 年消费增长率/渗透率为63%/32%,均高于酱油行业整体水平 26%/3%。高端酱油在整体酱油中已占比25%,而购买高端酱油的消费者数量也增长16%,整体要好于行业平均。

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  千禾作为后发企业凭借差异化定位,领跑高端产品,有一定的定价权。但随着结构升级趋势确立,其他品牌如海天、美味鲜、李锦记等酱油龙头企业也相继推出零添加、有机等高端产品,高端领域竞争烈度仍较低。

  从高端酱油竞争格局来看,由于零添加、有机产品需要技术支持、资金支撑,具备一定壁垒,地方性中小企业止步观战,即使推出高端产品,也受限于品牌及产量规模,仅在当地市场占据部分容量,缺乏拓展潜力。因此高端酱油市场形成大企业争夺局面,全国性品牌与区域性

  品牌存在一定竞争。各品牌来看,海天、加加主要产品以中低大众价位为主,厨邦、李锦记偏于中高端,专注于高端酱油领域有千禾与欣和,玩家集中、压力较小。

  千和2016年上市后充分利用资本市场,扩充产能,由区域品牌进军全国,有一定的资金和品牌优势,客户粘性较好。

  千禾起步高端具备先发优势。区域性品牌欣和和千禾是最早涉足高端酱油领域的企业,从最开始的曲高和寡到现阶段全国性品牌加入,欣和、千禾高端品牌认知最早占领消费者心智,具备高端品牌认知度。其他企业如海天主打中低端大众消费市场,且餐饮渠道占 70%以上,在超高端赛道上作为后发者加入,以既有的渠道终端优势提高陈列、捆绑销售,体量占比较小。除此之外,欣和、千禾最早进军以上海为核心的华东高端市场,率先占领经济最发达城市的高端市场份额,增大后来者破局难度。因此在高端产品这一赛道上,千禾具备先发优势。

  目前,公司主营收入中近60%来自于酱醋产品。酱油增长最快,销售收入由 2011年 9562 万元增长至 2017 年 5.06 亿元,CAGR 达 32%,收入比重由 2011 年的 19%增长至 2016年的 53%,现已成为公司最重要产品品类。

  食醋类产品也实现较快增长,收入占比由 2011年的 9%逐步提升至 2016 年的 16%;焦糖色是公司传统业务,前几年由于焦糖色价格下降以及公司主要客户海天大幅减少采购焦糖色业务收入大幅缩减,2017 年焦糖色业务占比下降至23%,预计未来酱油和食醋的新增产能上线,焦糖的业务占比将进一步下降。酱油和食醋的毛利率显著高于焦糖色,分别为48.83%、50.97%和25.38%,所以公司毛利率将继续上涨。

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  从杜邦分析上看,公司净资产回报率为主在15%左右,表现良好,主要受益于近几年利润率的上涨,但资产周转率下滑,抵消了利润率的上涨,权益乘数也略有下降。18年Q3销量净利率为23.32%,其中包括了10.9%的资产处置收益,剔除后为12.42%,拉低了今年的ROE。

  资产周转率代表公司经营的效率问题,从数据看,营业收入增幅明显低于总资产的增幅。主要原因是16年公司上市募集3.67亿,投向年产10万吨酿造酱油、食醋生产线万吨酿造酱油、食醋生产线年的资产增长幅度较大,营业收入由于产能未达产所以增长缓慢。

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  公司近三年产销比在95%以上,酱油和食醋的产量逐年增长,产能利用率较高,提振了业绩,但焦糖色的产量和产销比下降,降低了酱油和食醋的业绩贡献。

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  经销为主,直销为辅,助力公司开拓西南市场。公司销售渠道主要分为传统流通渠道包括中小超市、杂货店等,现代渠道包括 KA 超市,连锁超市,卖场等。传统流通渠道总体上采取经销模式进行产品销售,而现代渠道则通过在当地收购子公司进行产品直销,如子公司四川吉恒负责西南地区的 KA 超市、连锁超市,子公司上海汇鲜堂负责开拓华东商超市场。目前公司产品销售渠道以传统渠道为主,注重经销模式,经销收入占比超过 75%。公司以西南地区为大本营,深耕传统渠道,收入多集中在西南地区市场,2017 年西南地区销售收入占公司总收入达 58%。

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  埠外经销商增长迅速,全国化扩张有序推进 。公司在精耕西南市场并保有领先优势的同时积极拓展全国市场,不断拓宽销售范围,加快对华东及华南、华北、西北等地部分区域的经销商开发,全国经销商数量增长迅速,已由 2013 年的 265 家增长至 2016 年的 800 家,其中 2016年单年新增 400 多家经销商,且多分布在西南市场以外,全国化进程正稳步推进, 2017 年公司计划在夯实去年新开发经销商和区域的基础上再增加近 300 家经销商,目前也在逐步实现。随着公司全国化扩张初步完成,西南地区以外销售收入增长迅速,2016 年已达 3.59 亿元,较 2015 年增长 25.37%;2017 年达 4.03 亿元,同比增长 12.40%。

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  公司 18 年新增 1000 多名销售人员,运用导购地推方式,拉近消费者距离。终端导购员直接与消费者沟通,通过产品试吃、品鉴、互动,提升消费者体验,使千禾高品质价值输送更具效率。

  我们看到,公司分别于 2014 和 2017 年经历了固定资产的扩张。2011 年,公司实施技改,将原有的 3 万吨酱油产能扩增至 7 万吨。经过 2012、2013 年的产能释放,产能利用率不断提高。2014 年,公司将部分酱油产能的发酵时间延长,用以生产高档位酱油产品,但是也因此降低了酱油的实际产能,公司的产能瓶颈问题至此极为突出。

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  18 年底新增产能落地,助力市场扩张。公司总规划调味品产能约 50 万吨,目前酱油产能 12 万吨,食醋产能8万吨,料酒产能5万吨。另有募集5.38亿元投资建设项目酱油 20 万吨、窖醋5万吨产能。公司争取 2018 年底投产年产10万吨酿造酱油项目,2021 年可完全达产。产能落地后,公司全国化战略实施将不再受产能制约,为公司区域扩张续航。

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  产能是调味品行业持续集中的最重要瓶颈。通过扩大产能和市场,几家大型调味品企业将会脱颖而出,最终占领国内调味品市场的最大份额。故大型调味品企业只有率先突破产能瓶颈,才能在这一轮市场整合中形成相对垄断。

  整体看,公司处于一个广阔的市场,公司产品采取差异化竞争,具备一定的定价权,行业竞争烈度较低且具有一定的壁垒,随着产能的释放和全国市场的推进,有望跟随海天成为高市值公司。

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